Стоит ли бизнесу делать подушку безопасности из ОФЗ?

25 октября Банк России повысил ключевую ставку до 21% годовых. Рост ключевой ставки неизбежно приводит к увеличению доходности долговых бумаг на фондовом рынке, и прежде всего облигаций федерального займа (ОФЗ). Стоит ли компаниям вкладывать свободные денежные средства в эти инструменты сейчас?

Зачем повышают ключевую ставку

Высокие ставки центробанков сокращают кредитование, стимулируют рост сбережений. В итоге спрос снижается, сокращаются объем денежной массы и скорость ее оборота, что приводит (вернее, должно приводить) к стабилизации цен. Еще одним позитивным следствием высокой ставки является укрепление национальной валюты на международном рынке.

Вместе с тем высокий уровень учетной ставки для бизнеса несет больше негатива, чем пользы. Дорогие деньги приводят к торможению развития экономики. Компании избегают кредитов по высоким ставкам, режут инвестпрограммы, концентрируются на продаже товаров-«дойных коров» в ущерб продвижению инновационных разработок.

Крупный бизнес сталкивается и с другими негативными эффектами при росте учетной ставки Центробанка. Цены облигаций на фондовом рынке падают для увеличения их доходности. Новые выпуски долговых бумаг приходится размещать с бόльшим купонным доходом. Соотношение долга к выручке растет, что является сигналом для падения цен акций и снижения капитализации компаний.

Время сберегать

Одновременно с повышением ключевой ставки Банк России скорректировал прогноз по ее уровню на 2025 год. Если раньше регулятор закладывал на следующий год средний уровень ставки 14-16%, то сейчас было объявлено о 17-20% годовых. Таким образом, жесткая денежно-кредитная политика ЦБ РФ продолжится и в 2025 году. Для компаний это станет поводом сберегать, а не инвестировать.

«Подушка безопасности» позволяет бизнесу пережить сложные времена. Согласно опросу, проведенному Аналитическим центром НАФИ в августе 2020 года, только 32% опрошенных предпринимателей сказали, что к началу коронавирусной пандемии имели определенные финансовые резервы. При этом 81% представителей компаний с накоплениями ответили, что сделанных запасов было недостаточно для преодоления сложностей пандемии.

На ошибках учатся. Опрос, проведенный Русской школой управления и финансовым сервисом «ПланФакт» в 2022 году, показал, что резервы делает уже почти половина опрошенных компаний. Из числа компаний с финансовой подушкой безопасности треть начали создавать ее недавно.

Средства на депозитах юрлиц растут третий месяц подряд, и этот рост ускоряется. По данным ЦБ РФ, в сентябре 2024 года компании хранили на депозитах 57,2 трлн руб. Процент по срочным вкладам для корпораций достиг 19% годовых. Для многих отраслей это выше, чем отдача от инвестиций в развитие бизнеса.

ОФЗ занимают примерно 44% всего облигационного рынка России по непогашенной стоимости ценных бумаг. Частные лица и компании приобретают ОФЗ на вторичном рынке, где цена облигаций может отличаться от номинала в меньшую сторону. Таким образом, текущая доходность ОФЗ оказывается выше купонного дохода.

Наиболее распространенными сериями ОФЗ являются ОФЗ-ПД (облигации с постоянной ставкой купонного дохода), называемые «классикой», и ОФЗ-ПК (облигации с переменным купоном, доходность которого зависит от ставки RUONIA). Последний вид ОФЗ называют флоатерами.

Что происходит на рынке ОФЗ при росте ключевой ставки

Рост ключевой ставки Центробанка привел к снижению цен на ОФЗ для выравнивания уровня доходности этого финансового инструмента. Доходность выпусков ОФЗ 26229 и 26234, которые будут погашены в следующем году, приближается к 21%, а доходность выпусков ОФЗ с постоянным доходом с более длительным сроком погашения составляет 16-20%.

Высокая ставка Центробанка влияет и на доходность ОФЗ при размещении новых выпусков. В настоящее время Минфин размещает ОФЗ по ставкам на 3% годовых выше, чем в первом полугодии 2024 года.

При этом спрос на аукционах по размещению новых выпусков, которые проходят традиционно по средам, требует еще большей доходности ОФЗ. Эмитенту приходится устанавливать цену отсечения такой, что большинство заявок остаются неудовлетворенными. Так, в июле текущего года Минфин разместил флоатер ОФЗ 29025 в объеме 16 млрд руб. при спросе 221 млрд руб. Аукцион 9 октября по размещению ОФЗ-ПК 29024 был вообще признан несостоявшимся.

Это приводит к тому, что объем размещения ОФЗ далеко отстает от плана. За январь-сентябрь 2024 года Минфин России привлек на аукционах около 2 трлн рублей. Это составляет чуть более 60% от плановой величины заимствований за три квартала в 3,3 трлн рублей. Катастрофы нет, потому что такая политика эмитента коррелирует с низким уровнем дефицита бюджета. За восемь месяцев этого года он составил всего 330 млрд рублей, что на 1,8 трлн рублей меньше показателя 2023 года.

Несмотря на провал аукционов за 9 месяцев этого года, эмитент планирует выполнить план размещений в IV квартале в 2,4 трлн рублей. Согласно проекту бюджета, в 2025 году планируется разместить ОФЗ на сумму 4,78 трлн рублей, нарастить сумму внутреннего долга по ОФЗ на 3,365 трлн рублей.

В условиях нестабильности самыми востребованными у инвесторов оказались флоатеры. В сравнении с облигациями с постоянным купоном ОФЗ-ПК изначально имеют встроенный механизм защиты от обесценивания вложений. Несмотря на спрос, аукционы по флоатерам не проводились с октября 2023 г. по июнь 2024 г. Однако давление со стороны спроса заставило Минфин вновь начать размещение ОФЗ-ПК.

Тем не менее, 16 октября Минфин провел аукционы по размещению двух выпусков ОФЗ-ПД, аукцион по флоатерам не проводился. Результат оказался более чем скромным – ведомство выручило при размещении всего 25,4 млрд рублей.

23 октября Минфин предложил на аукционах как флоатеры, так и классику: ОФЗ-ПК 29025 и ОФЗ-ПД 26245. Оба аукциона были признаны несостоявшимся из-за отсутствия заявок с приемлемым эмитенту уровнем цен.

30 октября Минфин провел аукционы, в которые включил выпуск ОФЗ-ПК серии с погашением в 2037 году и выпуск ОФЗ-ПД 26243 с погашением в 2038 году. Аукцион по флоатеру был признан несостоявшимся. В то же время представленный на аукцион пакет ОФЗ-ПД был размещен полностью в размере 39,2 млрд рублей с доходностью 17,55%.

Очевидно, динамика аукционов показывает, что план по размещению ОФЗ в четвертом квартале снова проваливается. «Коммерсант» написал, что за десять месяцев 2024 года Минфин отменил аукционов по размещению ОФЗ почти столько же, сколько за предыдущие девять лет. Каким образом эмитент сможет нарастить размещение новых бумаг и выполнить свой амбициозный план на квартал, остается загадкой.

Риски покупки госдолга

Если ключевая ставка вырастет еще больше, цены облигаций продолжат падение для увеличения доходности облигаций. При этом коррекция цен начнет происходить задолго до решения Центробанка – на основе макроэкономических новостей, ожиданий, инсайдерской информации.

Однако потерять деньги при вложении в ОФЗ полностью можно только при полном отказе государственной финансовой системы – дефолте. Такое событие произошло в августе 1998 года, когда обрушилась пирамида государственных краткосрочных обязательств (ГКО).

В начале 1998 года доходность ГКО вышла за пределы 100% годовых, а объем долговых обязательств государства превысил весь объем денежной массы. Примерно третью всех ГКО владели иностранцы. На фоне разразившегося азиатского финансового кризиса нерезиденты начали массово выводить капиталы из российских ГКО. Кроме того, в это время резко обрушились цены на энергоносители. Все это привело к той ситуации, что Правительство и Банк России оказались неспособными платить по долгам.

В отличие от событий 1998 года в настоящее время Россия обладает большим золотым запасом, более устойчивой экономикой, а доля нерезидентов, владеющих государственными долговыми обязательствами, составляет всего лишь несколько процентов.

Тем не менее, стоимость обслуживания госдолга постепенно увеличивается. В первом полугодии 2024 года, согласно данным Счетной палаты, траты из казны на обслуживание госдолга составили 1,1 трлн рублей. По сравнению с первым полугодием 2023 года эти расходы выросли в полтора раза. Бюджет потратил на обслуживание госдолга 6% всех произведенных расходов.

В середине 2024 года госдолг России составлял 26 трлн рублей, или 14,5% ВВП. Минфин предполагает, что по итогам 2027 года госдолг вырастет до 18% ВВП. Это считается безопасным уровнем. Для сравнения, в 2024 году государственный долг США достигнет 99% ВВП, Китая – 88,6%, Германии – 62%. Однако, как показывает макроэкономическая практика, для возникновения дефолта важен не сам уровень долговых обязательств, а скорость роста госдолга и наличие пиков платежей по нему.

Казалось бы, повода для беспокойства нет: пирамида ОФЗ вполне устойчива, и государство справляется с обслуживанием внутреннего долга. Однако тот факт, что в августе-сентябре банки выходили из ОФЗ, несколько настораживает.