Запас прочности. Чем рискует Фонд национального благосостояния в 2025 году
Это едва ли не минимальный уровень отношения ликвидной части к ВВП с 2008 года. Между тем, в «Основных направлениях бюджетной и налоговой политики на 2025–2027 годы» Минфин прогнозировал, что ликвидная часть Фонда по итогам 2025 года составит 7,3 трлн руб., или 3,4% ВВП.
Цифра вряд ли достижима даже с учетом того, что ранее министерство Антона Силуанова анонсировало пополнение ФНБ примерно на 1,3 трлн руб. дополнительных нефтегазовых доходов по итогам 2024 года. Очевидно, в майских данных эта цифра уже будет учтена.
При этом нефтяной рынок вновь демонстрирует нестабильность: страны ОПЕК+ решили снять добровольные ограничения на добычу, планируя с июня увеличить объемы сразу на 411 тыс. баррелей в сутки. На фоне таких решений цены на нефть могут продолжить снижение, а вместе с ними – и нефтегазовые доходы российского бюджета. В этих условиях ФНБ остается активным механизмом стратегического ребаланса, но его ликвидную часть легко «проесть» за 2–3 года, если сырьевые цены останутся низкими.
Все зависит от масштабов изъятий на поддержку госкомпаний и инфраструктуру: в 2024 году на это уже ушел триллион рублей. По оценкам Центра экономического прогнозирования Газпромбанка, при $50 за баррель средств хватит на два года, при $55 – на шесть, а при $40 – чуть больше чем на год.
Не исключено, что эти расчеты даже слишком оптимистичны: как ранее отмечал главный экономист Райффайзенбанка Станислав Мурашов, «подушки безопасности» в 7% от ВВП достаточно, чтобы пережить кризис образца 2015 года, когда накопленный дефицит бюджета за три года составил 7% ВВП, но уже недостаточно для преодоления кризиса 2009-го года с дефицитом бюджета за два года в 10% ВВП. В нашем случае даже после зачисления нефтегазовых допдоходов за прошлый год речь будет идти менее чем о 3% ВВП в ликвидной части ФНБ.
ФНБ состоит из двух частей – ликвидной и неликвидной. Первая – средства в рублях, юанях и золоте, которые хранятся на счетах Банка России. Из нее финансируются дефицит бюджета и крупные инфраструктурные проекты. Вторая – акции и облигации российских компаний и эмитентов, например, РЖД, ВТБ, Аэрофлота, Росавтодора, Ростеха, ГТЛК и др.
Пополняется ФНБ в первую очередь за счет нефтегазовых сверхдоходов – это средства, которые поступают в бюджет при цене нефти выше установленной в бюджетном правиле базовой величины.
На данный момент похоже, что цены на нефть не благоприятствуют пополнению ФНБ, однако правительство в марте включило 12 новых проектов в перечень финансируемых из Фонда. В частности, это строительство новой сцены Академического малого драматического театра в Санкт-Петербурге, создание депозитарно-реставрационного и выставочного центра в Москве, реконструкция столичного здания Института экспериментальной кардиологии.
Ранее сообщалось, что в целом за год на инвестпроекты потратят всего 700 млрд руб. против 1,1 трлн в 2024-м. Еще около 600 млн руб. планируется направить на софинансирование пенсионных накоплений, а вот бюджетный дефицит из ФНБ покрывать больше не будут: в прошлом году на эти цели ушло около 1,4 трлн руб. В этом году дефицит составит уже 3,8 трлн руб., источники его покрытия пока неизвестны.
Бюджетное правило
Первое бюджетное правило появилось еще в 2004 году: тогда сверхдоходы от продажи нефти, цена отсечения которой составляла $20, перечислялись в Стабилизационный фонд РФ. Средства из него должны были пойти на финансирование бюджетных расходов, если бы стоимость нефти упала ниже прогнозного уровня.
После этого правительство трижды меняло условия бюджетного правила, а Стабфонд разделили на Резервный фонд и ФНБ, который изначально назывался Фонд будущих поколений. Он должен был использоваться для финансирования бюджета Пенсионного фонда, однако эти средства в итоге пошли и на другие цели.
Из-за мирового финансового кризиса с 2008 года вторая версия бюджетного правила практически не использовалась, а в 2013 году появился уже третий вариант, согласно которому цена на нефть рассчитывалась по показателям последних 10 лет.
В 2017 году был разработан четвертый вариант: теперь при ценах на нефть выше цены отсечения в ФНБ должны были закупать валюту, а саму цену отсечения каждый год индексировали на 2%. К примеру, в 2017 году она составляла $40 за баррель.
В 2022 году из-за санкций действие правила приостановили, а в ноябре 2023 года Владимир Путин подписал закон, возвращающий прежние условия. Нефтегазовые доходы при формировании бюджета вновь должны рассчитываться по базовой цене на нефть, которую тогда установили на уровне $60 за баррель. При расчете учитываются также базовые цены на природный газ ($250 за тысячу кубометров), а начиная с 2027 года цены должны ежегодно индексироваться на 2%.
Правда, по качеству прогнозов нефтяных цен Минфин мог бы соперничать с синоптиками прошлого века. Поэтому цифры меняются дважды в год при корректировке бюджета.
На размер ФНБ влияют не только цены на нефть, но и доходы от управления средствами Фонда и операции с валютой по бюджетному правилу – когда Минфин продает или покупает валюту на внутреннем рынке.
По новому закону, ФНБ больше не может инвестировать средства в валюту недружественных государств, поэтому размещать их стал в юанях (до 60%) и золоте (до 40%), которые ранее вместе не превышали 50%.
Такое перераспределение активов делает Фонд менее зависимым от недружественных стран, но вместе с тем подводит его под другие риски. Во-первых, это зависимость от экономической и валютной политики Китая – которая, как известно, не всегда прозрачна и предсказуема. Во-вторых, значительная доля золота снижает ликвидность фонда – в случае острой потребности в средствах быстро и выгодно продать его вряд ли получится. Ну и отказ от диверсификации противоречит классическому правилу «не держать все яйца в одной корзине»: в условиях глобальной нестабильности это делает фонд уязвимым к шокам.
Государственные «кубышки» в международной практике
Один из ближайших аналогов российского ФНБ – норвежский Government Pension Fund Global (GPFG). Он был создан в 1969 году, после того как Норвегия обнаружила нефть в Северном море.
«Доходы от нефти очень важны для Норвегии, но однажды нефть закончится, – говорится на сайте Фонда. – Цель фонда – гарантировать, что мы используем эти деньги ответственно, думаем о долгосрочной перспективе и, таким образом, защищаем будущее норвежской экономики».
Объем Фонда на конец марта – $1,78 трлн, в 2024 году он получил рекордную прибыль в $222 млрд. Основные доходы, между тем, Фонд получает уже не от продажи нефти, а за счет инвестиций в разные страны мира: сегодня ему принадлежит около 1,5% всех акций на мировых биржах. Ежегодно правительство Норвегии может тратить лишь небольшую часть дохода фонда, но это все равно составляет почти 20% государственного бюджета.
В Кувейте с 1953 года действует Kuwait Investment Authority (KIA), куда также поступают сверхдоходы от продажи углеводородов. По состоянию на март 2025 года это пятый по величине фонд суверенного благосостояния в мире с активами в $1,029 трлн. Инвестиционное управление Кувейта в основном осуществляет инвестиции на международных рынках, включая акции, акции с фиксированным доходом, недвижимость и альтернативные активы, такие как прямые инвестиции и хедж-фонды. К примеру, в 2019 году было приобретено 25% акций крупной электростанции в Великобритании за $1,2 млрд.
В ОАЭ в 1976 году был создан Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), который инвестирует доходы от нефти по всему миру. В отличие от российского ФНБ, фонд изначально создавался как внешний инвестиционный инструмент, он не используется для покрытия бюджетных дефицитов внутри страны. При этом правительство может ежегодно использовать часть прибыли фонда для финансирования расходов – в том числе на здравоохранение, образование, субсидии на жилье.
Валютные «качели» и нестабильная нефть: что дальше?
Очевидно, что для ФНБ выгоден слабый курс рубля: сегодняшняя ситуация со стоимостью нацвалюты, доллара и барреля нефти правительство определенно не устраивает, поскольку и нефть стоит меньше, чем заложено в бюджете, и рубль внезапно вырос выше, чем прогнозировалось.
По новой формуле расчета стоимости российской нефти (введена с января 2025 года для определения налога на добычу полезных ископаемых, НДПИ) в апреле ее цена составляла $54,76 за баррель. Напомним, средняя экспортная цена российской нефти рассчитывается на основе двух сортов – Urals и ESPO, с учетом их долей в общем объеме экспорта.
Что касается «чистой» стоимости Urals FOB Primorsk и FOB Novorossiysk, то она по итогам апреля уменьшилась до $53 и $54,1 за баррель соответственно.
Бюджет же был сверстан, напомним, из расчета $69,7 за баррель российской нефти: а таких цен, учитывая политику США и ОПЕК, до конца года явно уже не будет. Если ОПЕК+, как и собирается, повысит планы по добыче нефти, то и цена в $53–54 за баррель останется в прошлом.
Минфин в конце апреля в новом законопроекте уже изменил прогноз по нефтегазовым доходам бюджета, определив для расчета стоимость барреля нефти в $56, а курс доллара к рублю был уменьшен с 96,5 до 94,3 руб. за доллар.
Однако на данный момент реальность до планов Минфина все равно не дотягивает: бюджету придется ужаться даже с учетом возможного сокращения базовой цены нефти до $50, которая, по данным РБК, сегодня обсуждается в министерстве Антона Силуанова.
Поэтому очевидно, что после майских праздников эту комбинацию попытаются изменить, то есть рубль снова поползет вниз. Учитывая, что такую же тенденцию из-за политики Дональда Трампа в последнее время демонстрирует доллар, а китайский юань подстраивается под интересы Пекина, в числе относительных «тихих гаваней» на валютном рынке остаются евро и японская иена. Но ФНБ от этих валют отказался из-за санкций.
В целом с точки зрения интересов ФНБ и выполнения бюджетного правила, оптимальный курс доллара при текущей цене на нефть – от 95 до 100 руб. Вероятно, до этого уровня рубль и должен будет упасть, чтобы в Минфине чувствовали себя более-менее спокойно. Российские и зарубежные аналитики прогнозируют курс в 94–105 руб. за доллар до конца этого года, отмечая, что снижение курса нацвалюты закономерно запустит новый виток инфляции и снизит покупательную способность населения. Кстати, оценку инфляции Минфин на том же заседании в конце апреля повысил с 4,5% до 7,6% на конец года.
Что касается покрытия возросших расходов бюджета (согласно корректировке Минфина, на 829 млрд руб. сверх того, что планировалось при подготовке документа), то оплачивать их предполагается не из ФНБ, а за счет «увеличения поступления отдельных налогов и неналоговых платежей». Каких именно, в министерстве Силуанова предпочли не уточнять. Ранее, напомним, дыру в бюджете заткнули за счет более 300 млрд руб., которые поступили в результате разового платежа бизнеса, закончившего 2021–2022 годы с прибылью выше 1 млрд руб. Идея тогда бизнесу не понравилась, но платить пришлось.
В минус ФНБ может сыграть и недавнее решение ОПЕК+ увеличить добычу нефти сразу на 411 тыс. баррелей в сутки. Причины этого шага понятны: пока члены соглашения пытаются удержать от падения цены на нефть, сокращая добычу, другие страны ее наращивают. В их числе – Бразилия, Канада и США. Члены ОПЕК на этом фоне стали поговаривать о выходе из соглашения, а это значит, нефтяные котировки могли бы рухнуть, потянув за собой крупнейшие сырьевые рынки. Этого сценария пока удалось избежать, однако очевидно, что цены на нефть от дальнейшего снижения не застрахованы. А это, в свою очередь, может привести к росту дефицита российского бюджета и ускорению темпов трат средств Фонда национального благосостояния.
Еще один риск напрямую связан с переходом от мультивалютной корзины к хранению средств преимущественно в юанях. Аналитики предупреждают, что торговая война с США может вынудить Пекин пойти на девальвацию курса нацвалюты ради сохранения собственной экономики. А это значит, что и активы российского ФНБ могут сократиться.
Конечно, вряд ли власти позволят ФНБ исчерпаться полностью: даже в нынешней конфигурации он остается символом финансовой устойчивости и важным элементом бюджетной архитектуры. Однако для его сохранения и пополнения, равно как и для покрытия растущего дефицита бюджета, Минфину и правительству придется искать дополнительные источники доходов. И, скорее всего, мы услышим о таких решениях уже в ближайшие недели.